【玉米淀粉为什么失败的】中粮期货:玉米&淀粉2019春季策略报告

2020-01-13 - 淀粉

二三季度需求悲观、抛储定价,中期震荡偏空。生猪、能繁母猪存栏加速下滑,仔猪料和母猪料产量也在持续下滑,考虑到禽料增长以及生猪压栏的情况,推算玉米饲用消费降幅约15%。从玉米供应端来看,拍卖前市场供应宽松、需求不畅,南北港贸易库存均在历史高位,价格易跌难涨;抛储季市场的锚定是拍卖底价,临储去库存的压力仍在,底价同比提高200元/吨,盘面底部支撑1930-1950元/吨。

玉米淀粉为什么失败的

从种植收益和政策引导来看,新作面积大概率下滑,这对远月升水结构带来支撑,关注苗期和花期的天气炒作。

进口冲击的炒作价值仍存,关注美国玉米、高粱等进口的利空压制。C1909震荡区间(1930,2050)元/吨,预期偏差包括需求疲弱不及预期和稻谷去库存的冲击。

玉米淀粉为什么失败的

淀粉的核心逻辑仍是成本定价,预计2019年淀粉下游消费趋稳,“低价创造需求”的时代进入尾声,叠加产能扩增和持续累库,推荐做缩淀粉-玉米价差。预期偏差包括原料价格和下游消费走强。

玉米:需求疲弱,抛储定价,中期震荡偏空

玉米淀粉为什么失败的

一、概况与结论:外盘宽幅震荡,国内震荡偏空

自2018年11月到2019年3月,CBOT玉米长期在(355,400)美分/蒲式耳低位区间盘整。长线看美玉米处于长达五年的熊市格局,盘面走势印证我们前期报告(330,500)美分/蒲式耳区间波动的判断。

从长期价格波动区间看,美玉米仍处于低谷水平,330美分是一个坚实底部支撑。从库存消费比和库存走势来看,2018/19年处于下滑去库存的阶段,长期走势不看空,坚持逢低买入的策略。关注新作美玉米的播种面积和天气炒作。本文前期于3月底撰写,截至当前,美玉米已经走出一轮牛市,主要是天气行情驱动导致面积下滑。后期关注面积报告及生长季节天气情况。

国内玉米方面,需求端低迷主导全年玉米市场,拍卖底价决定抛储季价格底部支撑。非洲猪瘟加速产能去清的速度超预期,饲用消费持续下跌。猪瘟导致饲用消费大幅缩减,且存栏大幅下滑仍有较大空间,从能繁母猪存栏的下滑趋势来看,未来两年,即2019-2020年,生猪存栏都难以有效恢复。

2018/19年新粮上市以来,玉米市场波动巨大,需求低迷叠加贸易战预期的转向,期现货价格走势由多转空。春节后东北基层地趴粮快速出售,截至3月底销售进度已追赶去年同期,渠道库存高企、南北港库存也处于历史高位,4-5月份供应宽松,价格窄幅震荡。临储库存仍有近8000万吨,玉米去库存压力依旧存在,后期拍卖底价仍是市场价格的锚,成交情况将会会影响后市价格波动节奏。

整体看,二三季度需求悲观、抛储定价,中期震荡偏空。(1)月间价差方面:考虑到远月1月合约更多反映新作减产和临储库存进一步去化、以及天气炒作升水预期,推荐做缩9-1价差。截至当前,该套利策略基本实现目标;(2)单边策略方面:9月抛储定价,震荡区间(1930,2050)元/吨。

(3)期权方面,投资者可考虑卖出长期宽跨市期权组合,若拍卖季行情无剧烈波动,就可获取两份卖出期权的收益;产业投资者可在底部支撑位置择机卖出看涨期权;机构投资者可在区间下沿(拍卖底价折算盘面价格)择机买入看涨期权。

二、核心因素:需求持续悲观

(一)猪瘟致饲用需求大幅下挫

农业农村部公布400个监测县生猪存栏、能繁母猪存栏数据持续下滑,春节后南方地区再次加速出清产能,行业面临大级别洗牌。从能繁母猪和生猪存栏的历史同比数据来看,产能从2013年10月起开始去化,而且自2018年6月至今存栏去化不断加速。能繁母猪存栏对应10个月后生猪养殖量,按此测算,2019年全年猪料消费都不乐观。

从饲料工业协会对猪料数据来看,自非洲猪瘟从散点爆发到全国沦陷,仔猪料和母猪料持续下滑,且母猪料下降幅度更为显著。结合存栏和饲料数据、以及近期调研交流情况来看,预计19年生猪存栏同比降幅近三成,考虑到猪料中不再使用麸皮、以及后期压栏情况,预计猪料消费下降25%。

此外,受猪料低迷影响,饲料企业大多转型发展肉禽料、蛋禽料,从2月份禽料产量大增也得以验证,按照玉米饲料消费结构测算,整体玉米饲用消费降幅约15%。(参考养殖报告)

饲用消费持续低迷是玉米市场中期偏空的核心因素。从时间上推算,(1)2018年12月至2019年3月疫情严重爆发,养殖户加速出栏及捕杀,导致4个月后的商品猪出栏,即2019年4-6月商品猪持续减少,该阶段受拍卖底价提升和面积下滑的升水预期提振,盘面一度冲高2000关口,截至目前,再次回落底部支撑位附近。

(2)2018年11月至2019年3月能繁母猪存栏减少将导致7月-11月新增供给。对玉米而言对应新粮上市和拍卖结转的供应压力,供需双侧均有压力。

(3)上述的时间推算是以比较乐观的预期,如果随后疫情继续扩散,而养殖企业不敢补栏,或在传染疫情后清栏,至少需要空栏6个月后再次补栏,那么2019年生猪存栏继续下滑,生猪的短缺将在持续到2020年。(4)以上推演需关注三元母猪配种、延迟压栏及补栏情况,这将导致19年饲用需求不及预期悲观。

此外,2018/19年工业需求稳定略增,从燃料乙醇政策、产能和推广程度来看,2019年燃料乙醇消费难以有大幅增加。受原料低价创造需求驱动,2016-2018年淀粉下游消费持续增加,但增速明显放缓,淀粉糖-白糖价差趋窄,预计2019年淀粉端消费增量有限。(详见淀粉报告)

(二)拍卖前供应宽松,抛储季底价锚定

拍卖前供应宽松。春节过后,东北产区基层售粮进度同比慢两成,受气温快速回升和“卖跌不卖涨”情绪驱动,东北“地趴粮”快速流向渠道贸易商,截至3月底,主产区收购进度以及东华北基层售粮进度较去年基本持平。拍卖前,市场博弈焦点转为产区贸易商和下游需求端,但当前南北方港口库存均处于历史高位,且北港持续累库、个别港口有胀库情况,在供应宽松格局下,价格弱势。

拍卖底价决定市场底部支撑。自玉米临储改革以来,抛储季玉米市场定价的锚就是拍卖底价,期现货价格均有拍卖底部支撑。当前临储结余不足8000万吨,主要是2015年收购的陈粮(超三年陈化且质量指标偏差),去库存压力仍存。

从2018年各等级陈粮拍卖底价变幅来看,14年产玉米底价同比提高40元/吨,15年产玉米底价同比提高50元/吨,今年拍卖底价提高200元/吨,以吉林二等粮为基准,考虑出库升贴水、运费、平舱费等,折盘面底部支撑1930-1950元/吨。综合短期供应格局和中期拍卖供给来看,玉米期价宽幅震荡,后期关注拍卖溢价和成交情况,盘面波动区间1930-2050元/吨。

当前阶段,前期利好出尽,随着拍卖溢价和成交率的下滑,预计本轮或回调1930附近,而后可考虑建立长线多单。新作玉米供需缺口仍存,随着临储库存进一步去化,玉米长线上涨格局不变,建议投资者关注节奏变化。

(三)新作种植和进口冲击的炒作题材

2018年东北产区种植收益明显下滑,尤其租地流转收益下降更为显著,以黑龙江为例,玉米收益下滑近一半,也不及大豆、水稻的效益。此外,黑龙江已经明确今年大豆玉米补贴的差异化,且“大豆振兴计划”中明确黑龙江增加500万吨大豆种植面积(全国增加1000万亩)。

从种植效益和政策补贴来看,19年玉米播种面积大概率下滑,这给远月C2001带来一定的利多支撑。截至目前,据调研了解黑龙江玉米面积下约10%。此外,国内玉米种植季有三个天气炒作阶段,出苗干旱、授粉高温、灌浆多雨,虽然国内天气炒作不如CBOT,但从近两年来看,天气炒作大都证伪,随着种子和种植技术的提升,国内玉米单产基本是稳定略增的趋势。

中美贸易磋商曲折反复,进口冲击的炒作价值仍存。近期美国农业部称向中国出口30万吨玉米,美国农业部部长也宣称中国进口玉米的数量超过大家意料,以及取消DDGS关税。考虑到进口国别问题,更多需要关注玉米、高粱、DDGS和乙醇的进口冲击,这也将压制玉米期价。

三、预期偏差

1、饲用消费不及预期

非洲猪瘟对饲用的影响是新作需求权重最大的变量,也是最重要的预期偏差。2019年1、2月份豆粕提货量和细分猪料产量降幅,与前期调研生猪产能去化超三成的预判差异较大,若悲观预期过度,期现价格或有反弹。此外,需关注三元母猪配种、延迟压栏及补栏情况,这将导致2019年饲用需求不及预期悲观。

2、稻谷去库存冲击

目前三大主粮中,陈化稻谷的库存最大、抛储去化的压力最大,一号文件明确了稻谷和小麦是必保品种,今年收储价维持不变。需要关注是否定向流入乙醇企业或饲料企业,这将利空压制玉米期现价走势。

玉米淀粉:成本主导定价,消费增速趋稳

长期看淀粉的核心逻辑依旧是成本定价,但阶段性供需失衡也会主导其价格偏离玉米。根据中国淀粉工业协会数据显示,2018年淀粉消费增速降缓,尤其是淀粉糖消费趋于稳定,考虑到淀粉糖-白糖价差基本稳定,且淀粉-面粉、淀粉-木薯淀粉等替代空间有限,初步预计19年全年淀粉消费稳定、月度消费难有新增靓点。淀粉“低价创造需求”的时代进入尾声,但仍处于盈利周期。

2016-2018年行业利润持续高位,产能持续扩增,其中2018年新增产能620万吨(玉米加工量),预计2019年也有近500万吨产能扩增。从样本企业淀粉库存和开机率来看,企业持续累库,推荐夏季消费旺季前做缩淀粉-玉米价差,5月CS-C价差波动区间(400,480)元/吨。单边策略方面,建议逢高做空淀粉。

预期偏差:原料玉米价格走强,下游消费持续走强。

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